價格壓力向上游傳導(dǎo)，成本壓制反彈空間

　　長沙螺旋管廠家指出，從黑色整體的價格運(yùn)行情況來看，在終端需求，尤其是海外需求趨勢性走弱的通道內(nèi)，需求對價格的壓力正在自下而上的傳導(dǎo)。在國內(nèi)粗鋼壓減開始實質(zhì)性逐步推動后，伴隨著海外需求的趨弱，在交易海外由通脹轉(zhuǎn)向衰退的階段內(nèi)，價格壓力傳導(dǎo)下的利潤轉(zhuǎn)移或?qū)⑹侵虚L期內(nèi)的趨勢。

　　供給：在鋼廠虧損驅(qū)動減產(chǎn)，產(chǎn)量缺乏行政性管制的減產(chǎn)模式下，一方面，產(chǎn)量的壓減緩解了成材自身的庫存壓力，在淡季的逆勢去庫能一定程度上支撐價格。但另一方面，鋼廠減產(chǎn)對爐料造成的價格壓力也將拖累成材本身的成本支撐。在沒有發(fā)生需求趨勢性回暖的情況下，一旦利潤好轉(zhuǎn)，依靠自發(fā)性減產(chǎn)實現(xiàn)的去庫缺乏持續(xù)性，成本對價格的壓制將再度凸顯。

　　需求：將青島的商品房成交數(shù)據(jù)剔除后，對商品房成交的絕對值和同比降幅的確有一定的負(fù)向影響，但整體來看，各層級城市的商品房成交面積均在邊際改善，國內(nèi)地產(chǎn)表現(xiàn)階段性觸底的判斷存在基本面的支撐。環(huán)比上看，6月下旬280萬噸的表需基本可以確定為3季度需求的底部水平，但上周320萬噸的表需中包含一定的投機(jī)成分，受到7月雨季的影響，以及終端資金需求暫時偏緊的抑制，后期進(jìn)一步向上的空間也有待進(jìn)一步觀察。

　　庫存：以上周270萬噸的螺紋周度產(chǎn)量，和7、8月份的表需與6月疫情期間持平估算(平均303萬噸)，到8月底螺紋的庫存將比去年同期低25%。但去庫暗含的前提是保持產(chǎn)量的壓減力度，目前235萬噸的鐵水產(chǎn)量已經(jīng)造成鐵礦自6月底開始累庫，且隨著海外價格的下跌，鋼坯的進(jìn)口利潤空間也在逐步打開，鐵元素源頭的供給存在進(jìn)一步的增量。換言之，除非需求的回升穩(wěn)定且持續(xù)，否則成本對價格的壓力將始終存在。

　　估值：截至7月5日收盤，螺紋10合約盤面小幅升水杭州現(xiàn)貨68元/噸。從成本的角度看，盤面在華東長流程的現(xiàn)貨即時成本附近波動。目前普氏62指數(shù)114美金左右，距去年4季度90美金的低點進(jìn)一步靠攏;焦炭現(xiàn)貨經(jīng)過兩輪提降后虧損范圍也進(jìn)一步擴(kuò)大。高爐兩大原料成本估值也均處于偏低水平。綜合以上，我們認(rèn)為螺紋目前盤面估值中性偏低。

　　策略建議：總的來說，目前成材最大的利空是海外需求趨勢性放緩進(jìn)一步確認(rèn)帶來的外圍鐵元素過剩。國內(nèi)需求在地產(chǎn)前端指標(biāo)持續(xù)性回暖的前提下，環(huán)比存在回升的空間。但一方面資金的緩解和信心的重建需要時間傳導(dǎo)，且雨季對需求的壓制或也難以避免，所以短期看需求回升的持續(xù)性也有待觀察。若限產(chǎn)完全由利潤驅(qū)動，缺乏行政性的管制，依靠產(chǎn)量壓減造成庫存去化的階段內(nèi)，價格雖有反彈的驅(qū)動，但是反彈空間也將受到成本的壓制。長期來看，維持逢高沽空的方向判斷，但短期需警惕政策性的強(qiáng)制減產(chǎn)力度能否加強(qiáng)，導(dǎo)致去庫周期+強(qiáng)制減產(chǎn)造成的階段性供需錯配。

　　正文

　　01

　　黑色沖高回落過程中利潤自上而下轉(zhuǎn)移

　　若以去年11月中下旬黑色集體負(fù)反饋的低點為標(biāo)尺，可以發(fā)現(xiàn)，黑色產(chǎn)業(yè)鏈中偏終端的螺紋價格(國內(nèi))在6月下旬，就已經(jīng)跌破去年11月的低點，海外鋼價也在近期陸續(xù)跌破去年4季度低點。而產(chǎn)業(yè)鏈上游的焦煤和鐵礦，現(xiàn)貨價格距離較去年4季度的低點仍有一定距離。

　　我們認(rèn)為在終端需求，尤其是海外需求趨勢性走弱的通道內(nèi)，需求對價格的壓力正在自下而上的傳導(dǎo)，導(dǎo)致接近終端的鋼材價格表現(xiàn)最弱，而偏上游的煤、礦價格跌幅則相對較小。而后期這一壓力不排除進(jìn)一步向上游轉(zhuǎn)移，在交易海外由通脹轉(zhuǎn)向衰退的階段內(nèi)，價格壓力傳導(dǎo)下的利潤轉(zhuǎn)移或?qū)⑹侵虚L期內(nèi)的趨勢。

　　在國內(nèi)粗鋼壓減開始實質(zhì)性逐步推動后，伴隨著海外需求的趨弱，近期爐料的價格跌勢有加速的跡象。從6月底至今各品種的回落幅度來看，成材<焦炭<煤、礦，盤面螺礦比、螺焦比明顯走擴(kuò)。螺紋期現(xiàn)利潤均出現(xiàn)了不同程度的反彈，螺紋10合約盤面利潤由6月中旬最低點81元/噸反彈超200點，而華東地區(qū)螺紋和熱卷的即時利潤也有修復(fù)。

　　與此同時，靜態(tài)來看，目前長短流程鋼廠仍基本處于虧損狀態(tài)。247家鋼廠的盈利率仍處于近年來的歷史低位，華北地區(qū)長流程螺、卷的靜態(tài)虧損近500元/噸，華東螺紋電爐平電利潤-270元/噸左右。

　　02

　　減產(chǎn)推進(jìn)相對緩慢，高爐成本制約反彈空間

　　根據(jù)鋼聯(lián)6月底調(diào)研統(tǒng)計，自6月15日以來，截止目前全國樣本企業(yè)共有34座在檢高爐、累計容積33730m，鐵水日產(chǎn)量減少9.99萬噸;共有21座在檢電爐、粗鋼日產(chǎn)量減少5.31萬噸;共有42條在檢軋線、累計影響成材日產(chǎn)量8.12萬噸。

　　隨著減產(chǎn)的實質(zhì)性落地，247家鋼廠鐵水產(chǎn)量6月上旬見頂，周度產(chǎn)量已連續(xù)兩周下降至235萬噸的水平，環(huán)比高點下降7萬噸。對應(yīng)的唐山地區(qū)高爐開工率和產(chǎn)能利用率也均有小幅下降。但同比來看，在去年11月中旬鋼廠盈利比例降至年內(nèi)低點(42%)時，當(dāng)時的鐵水產(chǎn)量僅有203萬噸的水平。在目前華北地區(qū)高爐虧損近500多元/噸的利潤下，235萬噸的鐵水產(chǎn)量顯示的減產(chǎn)力度并沒有達(dá)到市場的預(yù)期。

　　反觀電爐減產(chǎn)的斜率，自虧損范圍擴(kuò)大以來迅速下降，目前85家獨立電弧爐的開工率已經(jīng)降至50%以下，刨去季節(jié)性的開停工，目前電爐的開工水平處于歷史最低位。

　　具體到各品種的產(chǎn)量上，五大材除了熱卷，基本均呈現(xiàn)了環(huán)比下降的態(tài)勢。螺紋6月最后一周產(chǎn)量270萬噸，環(huán)比下降18萬噸，其中15.6萬噸由長流程貢獻(xiàn)。熱卷周產(chǎn)量326萬噸，環(huán)比增加7.5萬噸。5大材合計產(chǎn)量948萬噸，環(huán)比下降16.1萬噸。

　　在鋼廠虧損驅(qū)動減產(chǎn)，產(chǎn)量缺乏行政性管制的減產(chǎn)模式下，一方面，產(chǎn)量的壓減緩解了成材自身的庫存壓力，在淡季的逆勢去庫能一定程度上支撐價格。但另一方面，鋼廠減產(chǎn)對爐料造成的價格壓力也將拖累成材本身的成本支撐。在沒有發(fā)生需求趨勢性回暖的情況下，一旦利潤好轉(zhuǎn)，依靠自發(fā)性減產(chǎn)實現(xiàn)的去庫缺乏持續(xù)性，屆時成本對價格的壓制將再度凸顯。

　　03

　　各級城市銷售好轉(zhuǎn)，短期投機(jī)需求仍占主導(dǎo)

　　中觀需求層面，我們將商品房成交數(shù)據(jù)較為異常的青島地區(qū)剔除后，45城總口徑的商品房成交面積環(huán)比向上的趨勢沒有發(fā)生明顯改變，較去年的同比降幅也呈現(xiàn)明顯收窄的態(tài)勢。7月初，45城整體、一線、二線、三線及以下的商品房成交面積同比去年的漲幅依次為-12%、6.4%、-3.2%、-1.7%?？梢钥闯觯瑢⑶鄭u的商品房成交數(shù)據(jù)剔除后，對絕對值和同比降幅的確有一定的負(fù)向影響，但整體來看，各層級城市的商品房成交面積均在邊際改善，國內(nèi)地產(chǎn)表現(xiàn)階段性觸底的判斷存在基本面的支撐。

　　銷售好轉(zhuǎn)對地產(chǎn)用鋼需求的傳導(dǎo)效果需通過終端資金的緊缺程度來觀察，短期螺紋成交的回補(bǔ)多以投機(jī)為主，實際終端剛需受到資金制約的情況依然存在。

　　從微觀層面看，6月最后一周螺紋表觀需求環(huán)比回升22萬噸至324萬噸，同比來看已接近去年同期水平。橫向?qū)Ρ人嗪突炷恋谋憩F(xiàn)，水泥出貨率環(huán)比回升1.78%，同比小幅增加1.7%?；炷廉a(chǎn)能利用率環(huán)比小幅下降0.53%至14.8%，同比也有20%左右的降幅。

　　環(huán)比上看，6月下旬280萬噸的表需基本可以確定為3季度需求的底部水平，但上周320萬噸的表需中包含一定的投機(jī)成分，受到7月雨季的影響，以及終端資金需求暫時偏緊的抑制，后期需求進(jìn)一步向上的空間也有待進(jìn)一步證實。

　　04

　　庫存壓力有所緩解，價格破局仍依賴需求回升

　　靜態(tài)來看，螺紋廠庫庫存333萬噸，同比去年下降6.3%;社會庫存808.2萬噸，同比去年增加2.5%;總庫存1141.6萬噸，同比降幅0.2%。而從五大材的口徑看，目前的靜態(tài)庫存絕對值的壓力也并不算大。以上周270萬噸的螺紋周度產(chǎn)量，以7、8月份的表需與6月疫情期間持平估算(平均303萬噸)，到8月底螺紋的庫存將比去年同期低25%。

　　值得注意的是，在淡季實現(xiàn)庫存逆勢去化的前提是保持產(chǎn)量的壓減力度，而目前235萬噸的鐵水產(chǎn)量已經(jīng)造成鐵礦自6月底開始累庫，且隨著海外價格的下跌，鋼坯的進(jìn)口利潤空間也在逐步打開，鐵元素源頭的供給增量存在進(jìn)一步的增量。

　　這也意味著在成材自身去庫的過程中，現(xiàn)實端的成本會逐步下移。而在減產(chǎn)缺乏行政性管制的情況下，成材去庫+利潤回補(bǔ)的組合也將刺激出邊際的供給增量，進(jìn)而反噬成材自身供需格局在淡季的強(qiáng)化，除非需求的回升穩(wěn)定且持續(xù)，否則成本對價格的壓力將始終存在。

　　05

　　估值：盤面估值中性偏低，但反彈驅(qū)動依賴需求明顯好轉(zhuǎn)

　　截至7月5日收盤，螺紋10合約盤面小幅升水杭州現(xiàn)貨68元/噸。從成本的角度看，盤面在華東長流程的現(xiàn)貨即時成本附近波動。目前普氏62指數(shù)114美金左右，距去年4季度90美金的低點進(jìn)一步靠攏;焦炭現(xiàn)貨經(jīng)過兩輪提降后虧損范圍也進(jìn)一步擴(kuò)大。高爐兩大原料成本估值也均處于偏低水平。綜合以上，我們認(rèn)為螺紋目前盤面估值中性偏低。

　　從螺紋10-01合約間價差看，在近月合約6月底至今的下跌過程中未有進(jìn)一步的收窄，基本在50元/噸附近波動。

　　總的來說，鍍鋅螺旋鋼管廠家認(rèn)為，目前成材最大的利空是海外需求趨勢性放緩進(jìn)一步確認(rèn)帶來的外圍鐵元素過剩。國內(nèi)需求在地產(chǎn)前端指標(biāo)持續(xù)性回暖的前提下，環(huán)比存在回升的空間。但一方面資金的緩解和信心的重建需要時間傳導(dǎo)，且雨季對需求的壓制或也難以避免，所以短期看需求回升的持續(xù)性也有待觀察。若限產(chǎn)完全由利潤驅(qū)動，缺乏行政性的管制，依靠產(chǎn)量壓減造成庫存去化的階段內(nèi)，價格雖有反彈的驅(qū)動，但是反彈空間也將受到成本的壓制。長期來看，維持逢高沽空的方向判斷，但短期需警惕政策性的強(qiáng)制減產(chǎn)力度能否加強(qiáng)，導(dǎo)致去庫周期+強(qiáng)制減產(chǎn)造成的階段性供需錯配。